좋은 기업의 기준, 이런 기업에 투자해야 한다 - 강방천&존리와 함께하는 나의 첫 주식 교과서

7교시. '이익의 양'이 아닌 '이익의 질'에 주목하라

지금의 이익이 계속될 수 있는가에 대한 판단이 '이익의 질'을 평가합니다.

같은 이익이라도 지속가능성이 높은 이익에 주목하는 자세가 필요합니다.

 

리조트 사업을 하며 깨달은 '이익의 질'

한때 제주도에서 휴양시설을 운영한적이 있었습니다.

빠르게 성장하는 중국 시장과 소비자가 추후 여행 산업에도 관심을 가질 것이라고 생각해서 예전에 제주도에 사두었던 땅에 이들을 대상으로 한 리조트를 지었죠.

저의 예상은 적중했고 리조트 사업은 4년 연속 흑자를 기록했습니다.

 

하지만 저는 잘나가던 리조트 사업을 2015년에 접었습니다.

지금 당장은 돈을 벌어주는 사업이었지만 미래에는 이익을 늘리는 게 쉽지 않은 비즈니스라는 결론을 내렸기 때문입니다.

 

저는 리조트가 흑자를 내고 있어도 왜인지 계속 불안했습니다.

반면에 저의 자산운용사 에셋플러스는 당시 계속해서 영업 적자를 내고 있어도 심적으로 편안했죠.

'왜 그랬을까요?' 저는 이 문제에 골몰했습니다.

 

'재무제표로 보면 원더리조트가 좋은데, 나는 왜 손실을 보는 에셋플러스가 더 기대되는 걸까?'

저는 이러한의문에 계속 질문을 던지며 고민을 거듭했고 그 과정에서 '이익의 '질 이라는 개념을 깨달았습니다.

 

리조트 사업이 항상 불안했던 것은 '지금의 이익이 앞으로도 지속될까?' 라는 질문에 '그렇다' 는 확신이 없었기 때문이었습니다.

중국 관광객들이 몰려오면서 리조트 사업이 잘되니 여기저기 새로운 리조트들이 계속해서 생겼습니다.

하지만 리조트 사업은 여행 성수기와 비수기에 따라 매출의 변동 폭이 컸고, 갑자기 발생하는 예약 취소 상황을 예측할 수도 없었습니다.

날씨 영향으로 비행기가 뜨지 못하는 날은 그야말로 낭패였죠.

 

사업을 확장할 수도 없었습니다.

리조트의 객실 수가 140개였으니 최대 매출은 객실에 객단가를 곱한 것에 지나지 않았습니다.

그 이상 매출은 절대 나올 수 없는 구조였죠.

언제까지 객실이 가득 찰 수 있을지도 알 수 없었습니다.

당장은 많은 중국인이 찾아왔지만, 여행사들이 발을 빼면 수익을 낼 수 없을 것이 분명했으니까요.

정치적 이슈라는 변동성도 있었습니다.

정치 문제로 중국 여행객이 갑자기 주는 이슈도 늘 존재했습니다.

 

그러나 자산운용사는 리조트 사업과는 달랐습니다.

당장은 힘들어도 수탁고가 어느 정도 쌓이면 이익은 안정적이고 예측 가능했습니다.

또 개인연금이나 퇴직연금처럼 꾸준히 늘어나는 자산이 많아진다면 더 견고한 사업 구조가 될 수 있다고 생각했습니다.

1조 원을 운영하든 10조 원을 운영하든 부담할 추가 비용도 크지 않았습니다.

매출이 커져도 변동비 부담이 낮은 비즈니스였죠.

 

같은 이익이라도 안정적이고 예측 가능한 이익에 주목해야 합니다.

지금 투자하는 기업이 잠시 적자가 나더라도 편한 기업인지, 계속해서 이익이 나는 데도 불안한 기업인지 스스로에게 질문해봅시다.

 

저는 리조트와 자산운용사를 경영하면서 진짜 견고한 사업은 적자가 나도 편하다는 사실을 체감하게 됐습니다.

재무제표가 만들어내는 불안한 이익보다 '이익의 질' 이 담보된 비즈니스 모델이 주는 편안한 이익이 더 중요하다는 것을 깨달았던 것이죠.

 

이익의 질을 판단하는 4가지 기준

저는 좋은 '이익의 질' 을 판단하는 기준을 다음의 네 가지로 정리했습니다.

 

지속성 : 지속 가능한 이익을 만드는 기업이 좋다

A 기업과 B 기업이 똑같이 100억 원의 이익이 난다고 가정해봅시다.

그런데 A 기업은 언제까지 100억이 날지 알 수 없고, B 기업은 최소 10년은 갈 것 같다면 어떤 기업을 선택해야 할까요?

당연히 B 기업이겠죠.

 

지속성이 담보되지 못하는 이익의 대표적인 예는 테마주입니다.

이를테면 바이오주 기업의 경우 코로나19 사태로 돈을 많이 벌었지만 그 이익이 얼마인지, 지속 가능한지 알 수 없습니다.

저는 이러한 이익에는 가치를 주지 않습니다.

제가 좋아하는 가치와 다르기 때문에 관심을 갖지 않는 것이죠.

 

변동성 : 이익의 변동성이 큰 기업보다 낮은 기업이 좋다

반도체는 이익이 큰 산업이지만, 저는 이 산업을 좋아하지는 않습니다.

예측할 수 없기 때문입니다.

반도체 산업은 어느 해는 적자가 났다가 어느 해는 흑자가 나는 경우가 부지기수죠.

변동성이 큰 기업은 주주를 불안하게 합니다.

 

확장 가능성 : 이익의 확장 가능성이 무궁무진한 기업이 좋다

A 기업과 B 기업의 현재 이익이 100억 원이라고 가정해봅시다.

그런데 A 기업은 잘해봤자 10년 후 200억 원이 될 것 같고, B 기업은 1조 원까지 갈 수 있는 확장 가능성이 보인다면 어떤 기업을 선택해야 할까요?

이를테면 테슬라가 왜 이정도까지 떴을까를 생각해보면 좋습니다.

바로 확장 가능성 때문입니다.

테슬라의 현재 영업이익은 미미하지만 시가총액은 전체 완성차 시장을 육박합니다.

그 이유는 전기차 시장의 확장 가능성 때문이죠.

 

예측 가능성 : 예측 가능한 이익을 만드는 기업이 좋다

앞서 얘기한 리조트 사례처럼 기후변화, 정치적 이슈 등으로 인해 관광객이 줄어들 여지가 충분히 있다면 이는 예측 가능한 이익이라고 볼 수 없습니다.

주변 환경에 영향을 받지 않고 꾸준하게 수익을 창출하고 있는 기업을 찾는 자세가 필요합니다.

 

정리해봅시다.

계속 기업의 주주로서 내 돈을 오랫동안 벌어줄 기업의 가치를 좋아하는 저는 재무제표에 나타난 이익만이 아니라 그 이면에 내포된 '이익의 질' 을 봐야 한다고 생각합니다.

 

좋은 이익의 질을 담보로하고, 끌어내고, 만들어내는 비즈니스 모델에 주목해야 합니다.

 

그리고 이익의 질은 지속성, 변동성, 확장 가능성, 예측 가능성으로 판단하는데, 저는 그중에서 가장 중요한 것은  확장 가능성이라고 생각합니다.

이론적으로 지속 가능하고, 비변동적이고, 예측 가능하다는 3가지 요소만 있다면 가장 좋은 투자 자산은 미국의 30년 만기 국채겠죠.

주식과 채권 투자를 가르는 중요한 구별점이 바로 이익의 확장성에 있습니다.

확장 가능성은 주식만이 갖는 최고의 장점입니다.

 

비즈니스 모델이라는 가치를 다시 깨우치다

이익의 4가지 속성값을 잣대로 놓고 비교해보니 비로소 저는 어떤 비즈니스가 좋고, 어떤 비즈니스가 나쁜지 확연히 분별할 수 있게 됐습니다.

 

이렇게 비즈니스 모델을 깨우치게 되고, 앞서 얘기했던 MDN에 대한 이해가 더해지면서 기업을 보는 제 관점은 더욱 깊고 넓어졌습니다.

유망하고 건강한 비즈니스 모델이 더욱 선명히 보이게 된 것이죠.

 

비즈니스 모델의 중요성을 절실히 깨달은 저는 2014년 제 회사에 비즈니스 모델 리서치팀(BMR팀)을 만들었습니다.

다른 회사에는 존재하지 않는, 저희 회사에만 있는 팀입니다.

아마 한국 자산운용사로는, 아니 전 세계에서 처음 시도된 리서치팀이라고 생각합니다.

 

저는 비즈니스 모델에 대한 이해가 없는 재무제표 분석은 아무 의미 없는 숫자를 읽을 뿐이라고 생각합니다.

비즈니스 모델에 대한 이해가 없다면 재무제표를 온전히 해석할 수 없습니다.

재무제표로만 보면 테슬라는 36분기 동안 적자지만 현재 시가총액 600조가 넘었으며 마찬가지로 적자인 쿠팡도 70조가 넘었습니다.

재무제표만 보면 이런 기업에 투자해서는 안되겠지만 비즈니스 모델 관점에서 보면 투자가치가 있기에 많은 투자자들이 몰리고 있습니다.

 

투자는 결국 비즈니스 모델을 사는 행위입니다.

애플은 2014년까지 PER가 10 정도였지만 당시 연평균 매출 증가율이 평균 40% 정도였습니다.

그런데 2016년 이후는 오히려 매출이 줄었는데, PER 30이 넘었습니다.

왜 그럴까요? 답은 '서비스업의 진화' 에 있습니다.

 

예로 디즈니는 2020년 12월 이후 주가가 사상 최고치를 찍었습니다.

테마파크라는 물적 공간을 기초로 한 비즈니스 모델에서 새로운 OTT(Over The Top)서비스 모델인 '디즈니플러스'를 선보이며 2020년 4월부터 지금까지 1억 4000만 명이 넘는 가입자를 확보했기 때문입니다.

즉 MDN을 기반으로 한 비즈니스 모델로 바뀌었기 때문에 시장이 PER를 높게 부여한 것입니다.

 

우리는 정태적 가치가 아닌 동태적 가치를 분석해야 합니다.
절대적 가치가 아닌 상대적 가치, 자산 가치보다는 수익 가치를 봐야 합니다.
전자는 양의 문제이고 후자는 질의 문제죠.
후자가 강방천의 스타일입니다.

 

강방천식 PER, 'K-PER'

저는 PER를 두 가지 측면으로 보고 있습니다.

하나는 시장에서 객관적으로 계산되어 인정받는 PER이고, 다른 하나는 제가 부여하는 K-PER입니다.

 

저는 앞서도 언급했듯이, 현재의 이익을 기준으로 하는 PER를 가치측정 도구로 활용하는 것은 한계가 있다고 봅니다.

PER는 앞으로도 이익이 계속될 것이라는 불변성과 함께 이익의 질은 동일하다라는 동질성을 가정하고 있기 때문입니다.

빠르게 변화하고, 같은 이익이어도 질적 차이가 있는 지금의 시장에 적용하기는 예측력이 떨어지는 지표라고 생각합니다.

그래서 저는 기업의 미래 가치를 평가하기 위해 K-PER라는 측정 방식을 고안했습니다.

 

PER는 재무제표에서 산출된 이익의 양을 기준으로 시장에서 정해진 것이라면, K-PER는 비즈니스 모델에 의해 분석된 이익의 질에 근거해 투자자가 스스로 판단해 부여하는 것을 말합니다.

 

근본적인 질문을 해봅시다.

우리는 왜 주식투자를 할까요? 당연히 높은 기대수익을 얻기 위해서입니다.

그렇다면 주식투자의 기대수익은 어떻게 구할까요?

먼저 PER는 주가를 주당순이익으로 나눠 기업이 벌어들이는 이익에 비례해서 현재 기업의 주가를 판단하는 지표입니다.

 

PER = 주가(시가총액) / 주당순이익(당기순이익)

 

이 계산식으 변형하면 현재의 주가와 시가총액을 다음과 같이 산출할 수 있습니다.

 

현재의 주가(시가총액) - 현재 PER x 주당순이익(당기순이익)

 

여기서 현재 한계가 있는 PER가 아닌 기업의 확장 가능성을 판단한 K-PER를 부여할 수 있다면 다음과 같이 미래의 주가를 구할 수 있을 것입니다.

 

미래 주가(미래 시가총액) - K-PER x 미래 주당순이익(미래 당기순이익)

 

이런 방식으로 새로운 지표를 만들어낸다면 현재 PER가 갖고 있는 문제점들을 상당 부분 해결할 수 있을 것입니다.

저는 이 지표를 K-PER라고 명명했습니다.

물론 이 역시 완벽한 해답은 아닐 수 있고 추정의 오류가 있을 수도 있습니다.

중요한 것은 맞고 틀리다가 아니라 자신만의 기준을 갖는 것입니다.

높은 기대수익은 현재의 회사가 아닌 회사의 미래 가치가 결정합니다.

현재의 시가총액 기준만으로는 당연히 미래 수익을 예측하기 어렵습니다.

 

그럼 구체적으로 K-PER는 어떻게 부여할까요?

PER는 기업이 벌어들이는 이익에 비례해서 현재 기업의 주가가 적정한지 판단하는 수치로 객관적인 숫자 지표를 기반으로 합니다.

그렇기에 누가 계산해도 같은 결론이 나옵니다.

PER가 높을수록 현재의 실적보다 기대감으로 인해 주가가 오른 것으로 판단하고, 이를 다른 말로 고평가되었다고 합니다.

 

하지만 K-PER는 객관적인 숫자지표를 기반으로 하지 않습니다.

예를 들어 어떤 회사의 현재 시가총액이 1000억 원이라고 가정해봅시다.

현재 이익이 100억 원이라면 이 회사의 현재 PER는 10이겠죠.

하지만 제가 판단하기에 이 회사의 이익의 질이 좋아서 10이 아닌 20이라는 가치를 부여하기로 결정할 수 있습니다.

저는 이것을 '프리미엄' 이라고 표현합니다.

프리미엄을 20이라고 추정하면, 이 회사의 미래 시가총액은 현재 이익 100억 원에 프리미엄 20을 곱한 2000억 원이 됩니다.

 

K-PER를 구한다는 것은 이익에 몇 배의 프리미엄을 적용할지를 찾는 과정입니다.

그럼 이 '프리미엄' 을 결정하는 것은 무엇일까요?

바로 미래 이익을 좌우하는 이익의 질입니다.

이때 프리미엄을 부여하려면 이익의 질을 잘 판단할 수 있는 통찰력과 해석 능력이 필요합니다.

 

앞서 얘기했듯이, 저는 4가지 이익의 질 중에서 확장 가능성을 가장 중요하게 생각합니다.

확장 가능성을 따지는 방법에 대해 좀더 깊이 들어가봅시다.

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이익의 확장 가능성 따져보기, 상품과 지역의 확장

기업은 어떻게 확장할 수 있을까요?

먼저 확장의 종류는 두 가지입니다.

 

첫째, 상품의 확장

새로운 서비스를 추가해서 매출과 이익을 늘리는 것입니다.

대표적인 예가 카카오입니다.

카카오는 카카오톡이라는 메신저 서비스로 시작해 이후 카카오택시, 카카오게임즈, 카카오웹툰, 카카오뱅크 등으로 비즈니스 포트폴리오를 확장하고 있습니다.

 

둘째, 지역의 확장

글로벌 기업들이 대표적인 경우입니다.

애플이 아이폰 하나로 2500조 원의 시가총액을 만들어낼 수 있었던 것은 전 세계가 그들의 시장이기 때문입니다.

 

그럼, 기업이 확장하면 이익을 만드는 요소들은 어떻게 달라지는지 살펴봅시다.

 

이익은 매출에서 비용을 뺀 것입니다.

매출액은 판매 가격과 판매 수량을 곱한 금액이고, 판매 수량은 상품 확장과 지역 확장의 함수 관계입니다(확장성에 따라 판매 수량이 달라집니다).

비용은 고정비와 변동비로 나눌 수 있는데, 일반적으로 변동비는 판매 수량이 늘수록 증가합니다.

이를 수식으로 표현하면 다음과 같습니다.

 

이익 = 판매 가격 x 판매 수량(상품 확장, 지역 확장) - 고정비 - (변동비 x 판매 수량)

 

판매 가격의 측면에서 좋은 기업은 가격 결정력이 높고 경쟁 강도가 낮은 산업에 속한 기업입니다.

또한 가격이 좀 올라도 다른 회사 상품으로 옮겨가기 불편해서 떠나기 쉽지 않은, 즉 전환 비용이 높은 기업이 좋습니다.

애플의 아이폰 같은 경우가 그러합니다.

아이폰을 쓰다가 다른 스마트폰을 바꾸려고 하면 데이터도 옮기고 어플도 다시 다 깔아야 하기 때문이죠.

애플은 아이폰, 아이맥, 아이패드 등 자사 제품끼리 효과적으로 연동하는 자체 시스템을 개발해 애플 소비자들의 충성도를 높이고, 타 제품으로의 이탈을 막았습니다.

 

판매 수량의 측면에서는 해외 확장 가능성이 높은 기업이 좋습니다.

또 한 가지 상품만으로도 매출을 크게 늘릴 수 있다면 여러모로 유리합니다.

 

비용 측면에서는 어떨까요?

설비 투자가 계속 필요한 기업보다는 매출이 늘어도 추가 설비투자가 필요 없는 기업이 좋습니다.

또 매출이 늘어도 비용 증가가 없거나 낮은 기업이 좋습니다.

 

현명한 투자자라면 이런 함수 관계를 고려하여 어떤 업종이나 기업이 좋을지 스스로 질문해야 합니다.

저는 제조업보다는 서비스업이,

오프라인 기업보다는 온라인 기업이,

비플랫폼 기업보다는 플랫폼 기업이 좋다고 판단합니다.

플랫폼 기업 중에서도 제4의 생산 요소인 MDN을 사용하는 기업을 더욱 좋게 봅니다.

 

이러한 평가를 통해 투자자가 스스로 선호하는 기업에 높은 프리미엄을 부여할 수 있습니다.

물론 이 과정이 처음에는 만만치 않게 느껴질 것입니다.

하지만 꾸준히 반복하고 훈련한다면 누구나 할 수 있는 과정이니 너무 걱정하지 마시기 바랍니다.

 

프리미엄을 부여할 때의 5가지 관점

저는 프리미엄을 부여할 때 다음의 5가지 관점을 견지하려고 노력합니다.

 

첫째, 현재 기업의 사이클이 어느 단계에 와 있는지 추정한다

모든 기업은 '도입기 - 성장기 - 성숙기 - 쇠퇴기' 라는 사이클을 거칩니다.

도입기와 성장기에는 주가도 크게 오를 수 있습니다.

그러나 성숙기가 되면 더 이상 오르지 않다가 쇠퇴기에 이르면 주가는 떨어지는 모습을 보입니다.

그러므로 내가 사려는 기업이 현재 어느 시점에 와 있는지 아는 것은 매우 중요합니다.

시점을 파악한다면 기업이 성장하는 시기에는 높은 프리미엄을 부여하고 쇠퇴하는 경우에는 낮은 프리미엄을 부여할 수 있을 것입니다.

 

둘째, 업종을 살펴봐야 한다

제조업과 서비스업 중 어느 업종에 프리미엄을 높게 줘야 할까요?

말했듯이 저는 서비스업이라고 생각합니다.

제조업은 시간이 지나도 계속 투자를 해야 하기 때문에 이익의 일정부분은 주주의 몫이 아니라 미래의 이익을 얻기 위한 투자 비용으로 나갑니다.

 

가령 반도체 사업은 재투자하지 않으면 사업을 지속할 수 없습니다.

삼성전자의 경우 영업현금흐름의 50%를 재투자하고, SK하이닉스는 70%이상을 재투자합니다.

일반 제조업은 업종마다 다른데 자동차의 경우 보통 30% 정도를 재투자합니다.

 

반면에 서비스를 제공하는 플랫폼기업이나 소프트웨어 회사들은 재투자가 상대적으로 적습니다.

네이버나 카카오는 20% 정도를 재투자하고, 게임회사는 10% 정도만 재투자해도 사업을 계속 이어갈 수 있습니다.

 

MDN을 활용하는 기업에 그렇지 않은 기업보다 더 높은 프리미엄을 부여하는 것이 합리적입니다.

MDN을 활용하는 플랫폼 회사들은 서비스 확장 가능성이 높고 고정비가 낮기 때문에 사업이 확장될 수록 더 많은 이익을 얻을 수 있습니다.

그러나 월마트나 이마트 등 기존의 생산요소를 활용하는 기업이 매출을 늘리려면 매장을 확장하고 직원들을 더 고용해야 합니다.

 

MDN을 활용하는 기업들 간에도 프리미엄 차이는 있을 수 있습니다.

가령 카카오와 아마존(또는 넷플릭스) 중 저는 아마존의 프리미엄이 카카오보다 높다고 생각합니다.

카카오는 한국에서만 서비스가 가능하지만 아마존(또는 넷플릭스)은 전 세계가 시장이기 때문이죠.

 

소비재와 내구재 업종 중에서는 어느 쪽에 프리미엄을 더 부여해야 할까요?

세계적인 소비재 기업으로 P&G가 있습니다.

소비자는 P&G가 만드는 샴푸나 세제를 반복 구매합니다.

생활에서 꼭 필요한 제품이기에 떨어지면 바로바로 사야 하기 때문이죠.

그러나 가구 같은 내구재는 특별한 일이 없으면 몇 년 동안 씁니다.

당연히 내구재보다 소비재 업종에 프리미엄을 더 부여하는 것이 합리적입니다.

 

셋째, 시간이 갈수록 좋아지는 기업인지 나빠지는 기업인지도 중요한 기준이다

비즈니스 모델의 속성으로 볼 때 제조업은 시간이 갈수록 어려워질 확률이 큽니다.

새로운 제조 설비로 무장한 경쟁자가 진입하면 순위가 바뀔 수 있기 때문이죠.

반면 서비스업은 시간이 갈수록 브랜드 가치가 쌓입니다.

사용자가 늘어날수록 확장할 수 있는 여지가 커지고 경쟁자를 압도할 수 있는 힘도 더욱 커지기 때문입니다.

 

넷째, 침투율을 따져봐야 한다

침투율은 이익 확장에 중요한 변수입니다.

상품이나 지역 확장 시 침투율이 얼마나 증가할 수 있느냐에 따라 부여하는 프리미엄이 달라져야 합니다.

침투율이 늘지 않으면 기업의 추가 매출 확장은 기대하기 어렵습니다.

제가 1995년에 한국이동통신 주식을 판 것도 침투율 때문이었습니다.

시간이 지나면서 길거리에서 휴대전화를 들고 다니는 사람이 많아졌고, 기업의 매출 확장이 어렵다고 판단했기에 한국이동통신 주식을 매도 했습니다.

 

다섯째, 미래의 이익을 추정하는 일은 매우 신중해야 한다

프리미엄을 부여할 때 무엇보다 중요한 것은 신중함입니다.

특히 초기 시장일 때는 각별히 유의해야 합니다.

미래의 시장을 추정할 때는 산업의 크기와 그 산업의 경쟁 강도, 서비스의 특징, 침투율 등을 합리적으로 추정해야 합니다.

개인의 가치판단이 들어가는 일이기에 스스로 끊임없이 질문하며 고민하는 자세가 필요합니다.

 

미래 이익의 두 가지 변수, 미래 수요와 미래 경쟁

미래의 시가총액은 K-PER와 미래 이익을 곱한 값이라고 했습니다.

즉, K-PER는 이익의 질에 대한 것이고, 미래 이익은 수익력에 관한 것입니다.

그리고 수익력에 강한 영향을 미치는 두 변수는 미래 수요와 경쟁입니다.

 

수요가 늘고 경쟁이 심하지 않으면 마진이 커지고 이익도 커집니다.
반대로 수요가 줄고 경쟁이 치열해지면 마진이 줄고 이익도 줄어듭니다.
이처럼 수요는 늘 경쟁과 함께 생각해야 합니다.

 

수요의 증가, 감소는 소비자로부터 나온다

수요를 살필 때는 우선 수요가 증가할지, 감소할지 고민해야 합니다.

수요는 순식간에 사라지는 경우도 있습니다.

스마트폰의 출현으로 피처폰이 거의 사라진 것이 그러한 경우죠.

 

소비자의 기호와 소비 트렌드가 어디로 움직이는지도 유심히 봐야 합니다.

루이비통은 젊은 소비자들의 감각을 겨냥해 스트리트 패션 디자이너를 수석디자이너로 영입하기도 했습니다.

소비 트렌드 변화를 겨냥해 새로운 수요를 창출하려는 노력이 엿보이는 사례죠.

 

인구 구조의 변화가 수요에 어떤 영향을 미칠지도 고민해야 합니다.

인구가 바로 수요를 창출하는 소비자이기 때문입니다.

이때 저는 줄어드는 인구보다 늘어나는 인구에 주목합니다.

모바일 인구, 노인 인구, 1인 가구 등이 최근에 늘어난 인구죠.

 

소득 수준 변화도 중요합니다.

지갑이 열리는 크기를 가늠할 수 있는 지표가 되기 때문입니다.

 

기존의 경쟁자냐, 새로운 경쟁자냐

경쟁을 살펴볼 때 가장 유의할 것은 공급량의 증가입니다.

경쟁에는 두 가지 유형이 있습니다.

 

첫째, 기존 사업자들 간의 경쟁입니다.

이 경쟁은 산업 내 기존 기업들의 설비투자와 그에 따른 공급 능력의 경쟁을 의미하기에 늘어날 수요가 늘어날 공급을 제대로 소화할 수 있을지 판단해야 합니다.

 

둘째, 새로운 진입자와의 경쟁입니다.

이 경우에는 새로운 경쟁자가 어떤 무기를 갖고 시장에 들어오는지를 살펴야 합니다.

경쟁자가 새로운 기술이나 기존 산업을 뒤흔들 비즈니스 모델로 무장했는지 주시해야 합니다.

쿠팡이 한국 소매유통시장에 뛰어들 때만 해도 대형 오프라인 업체들이 시장을 주도하고 있었습니다.

그런데 전자상거래로 무장한 쿠팡이 뛰어들면서 순식간에 판도가 바뀌었죠.

 

미래 이익의 새로운 변수, 마진율

한편, 수요와 경쟁의 변화가 없어도 이익이 줄어들 수 있습니다.

마진율의 변화 때문입니다.

 

수출입 기업은 환율이 마진에 영향을 끼칠 수 있습니다.

가령 석유화학업체들은 원재료를 달러로 구매하고 제품 판매도 달러로 하는 경우가 많습니다.

글로벌 시장에서 정해진 가격으로 거래하기 때문입니다.

원재료는 달러로 구매하고 원화로 판매하는 제품 비중도 있기 때문에 환율 변화가 마진율에 영향을 미칩니다.

 

내수 기반의 식품기업들 역시 원재료를 달러 기준으로 해외에서 사오고 매출은 내수에서 원화로 발생하기에 환율이 마진에 영향을 미칩니다.

 

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재무제표를 통해 미래 이익 분석하기

망원경적 시각으로 미래 수요와 미래 경쟁을 파악했다면, 이제는 현미경적 시각으로 미래 이익을 분석해야 합니다.

 

대부분의 사람들은 재무제표를 볼때 재무상태표와 손익계산서를 먼저 보는데, 저는 현금흐름표르 먼저 본후 재무상태표와 손익계산서를 봅니다.

 

현금흐름표는 크게 영업활동현금, 투자활동현금, 재무활동현금으로 분류되며 이 세 가지를 더해 현금의 증감을 판단할 수 있습니다.

이를 통해 기업의 자금조달 방식, 투자자금 흐름의 변동 상황을 확인할 수 있고 이 현금흐름의 결과가 재무상태표에 나타납니다.

 

재무상태표는 간단하게 기업의 부채와 자산의 합인 자본을 나타낸 표로 자산은 크게 유동자산, 고정자산으로 나뉘며 부채 역시 유동부채, 고정부채로 나눌 수 있습니다.

이를 통해 기업의 현재 재무 상태를 알 수 있습니다.

그러고 나서 손익계산서에 나타난 실제 기업의 매출액과 영업이익을 확인한 후 이익을 재분석합니다.

 

앞서도 언급했듯이 손익계산서상의 이익은 회계학적 이익입니다.

이 회계학적 이익과 현금흐름은 다릅니다.

저는 회계학적 이익과 영업 활동을 비교하면서 해당 기업의 특성을 살펴봅니다.

기업이 속한 산업이 변동비형 기업인지 고정비형 기업인지, 영업순환주기가 짧은지 긴지 등을 보는 것입니다.

 

그리고 영업현금흐름 중 설비투자 등 재투자 비용을 뺀 잉여현금흐름을 진정한 주주의 몫으로 생각해야 합니다.

이런 관점에서 가장 중요하게 봐야 할 비용 항목은 설비투자입니다.

영업현금흐름에서는 이익이 났어도 설비투자 등 자본적 비용 지출이 큰 산업이라서 주주에게 돌아가는 몫은 크지 않은 경우도 있기 때문입니다.

 

재투자가 큰 산업은 비용 구조를 이해하는 것이 특히 중요합니다.

재투자가 있는 것은 고정비가 크다는 뜻이기 때문에 가격 변동에 따른 이익의 탄력성이 높습니다.

회계적으로 보면 고정비는 이미 지출된 비용이고, 변동비는 매출에 따라 지출해야 될 비용입니다.

 

변동비 지향형 기업의 경우를 생각해봅시다.

A 기업의 경우 이미 나간 고정비 대신 제품 생산을 위해 매번 필요한 변동비의 비중이 큰 기업입니다.

이때 판매 가격이 하락한다면 변동비를 감당할 수 없기 때문에 생산을 할 수 없습니다.

원가 값도 안 나오는데 적자를 마다하며 생산할 이유가 없기 때문이죠.

그래서 A 기업의 제품은 가격을 조정하기 어렵습니다.

 

이런 기업은 매출이 늘어도 계속해서 지출되는 병동비의 비중이 크기에 이익 증가가 높지 않습니다.

이익의 변동성이 낮아 꾸준히 변화 없이 판매되는 제품입니다.

 

고정비 지향형 기업인 B 기업 같은 경우는 판매 가격이 하락해도 당장 지출해야 할 변동비의 비율이 낮기에 제품을 계속해서 생산할 수 있습니다.

반도체 회사의 비용 구조가 대표적입니다.

고정비가 크기에 가격을 얼마든지 조정할 수 있어 등락폭이 큽니다.

이런 고정비 지향형 기업은 원가경쟁력이 약하면 일등 기업에 밀릴 수밖에 없습니다.

 

이처럼 기업의 이익은 원가 구조에 따라 크게 변동될 수 있습니다.

원가 경쟁력에 밀려 시장에서 퇴출되는 경우도 있기 때문에 원가 구조에 따른 기업의 이익 변동을 잘 살펴 투자해야 합니다.

 

좋은 주식을 고르기 위한 계단, STEP 5

좋은 주식을 고르기 위해 제가 만든 5단계의 계단이 있습니다.

바로 'STEP 5' 입니다.

30여 년 동안 쌓아온 저의 투자 정수가 오롯이 담긴 것이라고 해도 무방합니다.

저는 이 계단을 수도 없이 오르내리면서 위대한 기업을 발견했습니다.

에셋플러스의 펀드매니저들 역시 STEP 5를 활용해 보석 같은 기업들을 발굴해오고 있죠.

 

저는 TEP 5에서 1단계와 4단계를 가장 중요하게 생각합니다.

1단계인 산업의 존재에 대한 질문은 모든 분석의 시작이면서, 어쩌면 끝이기도 합니다.

1단계가 없으면 그다음 단계의 분석은 아무 소용이 없기 때문이죠.

저는 어떤 산업도 긴 관점으로 볼때 영원히 존재하는 상수가 아닌 늘 변화하는 변수로 인식합니다.

 

4단계의 K-PER 부여도 매우 중요합니다.

기업 가치는 기업 이익에서 잉태되며 기업 이익을 좌우하는 것은 기업 이익의 질입니다.

제가 1단계 못지않게 가장 고민하고 시간을 많이 쓰는 단계가 4단계입니다.

 

결국 우리는 이 STEP 5라는 계단을 어려움 없이 올라가기 위해 앞서 모든 과정을 거쳐온 것입니다.

 

1단계 : 산업의 존재(효용, 가격, 인프라)

기업을 분석할 때 가장 먼저 하는 일은 해당 산업이 계속 존재할 것인지를 파악하는 것입니다.

산업이 지속 가능하지 않다면 그 산업에 속한 기업 역시 지속 가능하지 않겠죠.

저는 산업의 지속 가능성을 세 가지 잣대로 판단합니다.

 

첫째, 이 산업이 앞으로도 계속 소비자들에게 효용을 제공할 수 있을 것인가의 여부입니다.

 

둘째, 가격이 효용에 맞게 책정돼 있는가를 봅니다.

가격에는 미래 가격과 상대 가격이 있습니다.

지금 비싸더라도 미래에 떨어질 수 있고, 미래에 소비자들이 감내할 수 있는 가격이라면 현재 비싼 가격이라도 달리 봐야 합니다.

 

셋째, 산업이 존재하기 위한 인프라가 갖춰져 있는가의 여부입니다.

예를 들어 전기차라면 충전소가 충분히 갖춰져 있는지 살펴야 합니다.

인프라 없이는 산업이 존재할 수 없습니다.

 

자동차, 핸드폰, 컴퓨터 모두 시장에 등장할 당시에는 가격이 높게 책정되어 부유층만이 소비했습니다.

하지만 제품이 모두에게 가치 있는 필수품으로 인정받자 가격이 낮춰졌고 시장에 빠르게 보급되었습니다.

 

'이 산업이 앞으로도 존재할까?
앞으로도 더 퍼질까?
멈추지는 않을까?'
이와 같은 진보적 의심을 해보면서 주변을 조금만 둘러보면 답이 보입니다.

 

효용, 가격, 인프라를 대입해보면서 이 산업이 앞으로도 존재하리라는 확신이 들면 2단계로 나아가면 됩니다.

 

2단계 : 확장성 검토(시장 규모, 경쟁 구도, 기업의 경쟁력)

그 산업이 앞으로도 존재한다면, 얼마나 지속되고 얼마나 확장될지 확인하는 단계입니다.

산업의 성장 잠재력과 경쟁 구도, 경쟁력을 보는 것입니다.

 

산업이 지속되고 더 넓은 지역에서 더 많은 사람이 사용하게 된다면, 즉 시장 규모가 커지면 분명 좋은 산업입니다.

그러나 이때 경쟁 기업이 얼마나 될지를 생각해봐야 합니다.

시장 규모가 크다 해도 경쟁하는 기업의 숫자가 너무 많으면 이는 테마에 투자하는 것이지 가치에 투자하는 것이 아닙니다.

 

3단계 : 수익력 측정(판매 가격, 판매 수량, 비용)

두 단계를 거쳐 투자할 만한 산업이라는 판단이 서면 세 번째 단계로 그 산업에 속한 기업의 이익이 얼마나 늘어날지 추정해보는 것이 필요합니다.

매출액(판매 가격 x 판매 수량)에서 비용을 빼면 이익이고, 그 이익이 바로 주주의 몫입니다.

 

기업의 실제 이익을 분석하면서, 특히 비용의 경우 원가 구조에 따라 이익 변동이 어떻게 발생하는지도 세밀하게 살펴봅시다.

 

4단계 : K-PER 부여(이익의 지속성, 변동성, 확장성, 예측성)

3단계에서 판단한 미래 이익에 부여할 K-PER를 분석하는 단계입니다.

이 기업에 프리미엄을 얼마나 줄 것인지 합리적으로 판단해야 합니다.

산업의 지속성이 클수록, 산업의 확장성이 넓을수록 프리미엄은 높아집니다.

 

스마트폰의 성장과 함께 애플, 삼성, 노키아, 화웨이, 구글 등 다양한 기업이 제조 시장에 뛰어들었지만 애플은 자신만의 진입장벽을 구축해 업계 점유율 1위를 달성했습니다.

시장 규모가 커지는 산업이라면 경쟁 업체들과 차별화되는 요소를 갖춘 기업이 어디인지를 찾아야 합니다.

 

비즈니스 모델이 강건한 회사, 불황에 강한 회사, 가격을 결정할 만한 힘을 갖고 있는 회사, 고객이 많은 회사, 경쟁업체가 생겨도 고객이 떠나지 않는 회사, 이런 회사라면 높은 프리미엄을 줄 수 있습니다.

결국 투자의 세계는 '어느 회사에 K-PER를 합리적으로 부여할 것인가' 의 싸움입니다.

 

5단계 : 기대수익(미래 시가총액, 현재 시가총액)

기업의 미래 이익과 K-PER를 산출했다면, 마지막으로 기업의 적정 가치를 계산하고 현재 시가총액과 비교해 기대수익을 계산합니다.

 

3단계에서 추정한 이익과 4단계에서 찾아낸 K-PER를 곱하면 내가 부여한 기업 가치가 나옵니다.

실제 시가총액은 1조 원이지만, 다양한 추정을 통해 내가 예측한 기업 가치가 3조 원이라면 기대수익이 300%이니 주식을 사는 것입니다.

 

이 'STEP 5'는 저와 에셋플러스가 그동안 다져온 견고한 분석 방법입니다.

미래에는 이보다 훌륭한 방법이 얼마든지 나올 수 있다고 생각합니다.

누구든 자신만의 가치 기준에 따라 더 나은 방법을 찾을 수 있기를 기대해봅니다.

 

진정한 선수라면 더 많은 변수를 생각해볼 수 있어야 합니다.
합리적 의심의 과정을 거치면서 좋은 주식을 찾아가봅시다.

 

기업의 확장 가능성, 지속 가능성을 따져보는 것은 무엇보다 중요합니다.

우리는 기업의 지금이 아닌 미래에 투자해야 합니다.