돈을 잃지 않기위한 노력과 저성장산업에서 찾은 꽃 - 개정판 I 피터 린치의 이기는 투자(2021)

제 11장 저성장 산업에서 찾은 위대한 기업 사막의 꽃

선TV & 어플라이언스

나는 언제나 저성장 산업에서 위대한 기업이 없는지 찾아본다.

컴퓨터나 의료기술과 같이 빠르게 성장하는 위대한 산업은 사람들의 관심을 많이 받고 경쟁업체도 너무 많다.

뉴욕 양키스의 전설적인 선수 요기 베라는 마이애미 해변에 있는 유명한 식당에 대해 이렇게 말한 적이 있다.

"거긴 너무 인기가 많아서 이제는 아무도 가지 않죠." 어떤 산업이 너무 인기가 많으면 그 산업에서는 더 이상 돈을 벌지 못한다.

 

나는 언제나 투자할 곳으로 위대한 산업보다는 부진한 산업을 고른다.

설사 성장을 한다 해도 매우 천천히 성장하는 부진한 산업에서는 허약한 기업은 파산해버리고 생존 기업이 시장의 대다수를 차지하게 된다.

정체된 시장에서 시장점유율을 점점 늘려나가는 기업이 빠르게 성장하는 멋진 시장에서 줄어드는 시장점유율을 지키려고 고전하는 기업보다 훨씬 더 낫다.

 

사업에서 경쟁은 독점력보다 절대 강할 수 없다.

저성장 산업의 위대한 기업들은 몇 가지 공통점을 갖고 있다.

그들은 저비용 사업자이며 임원들이 철저한 구두쇠이다.

그들은 빚을 싫어하고 사무직과 생산직을 브라만 계급과 불가촉천민으로 나누는 식의 기업 카스트제도, 혹은 계급제도를 거부한다.

이런 회사의 직원들은 대우를 잘 받으며 기업의 운명에 연대의식을 갖고있다.

그들은 큰 기업들이 간과하는 틈새시장을 발견한다.

그들은 빠르게 성장한다.

특히 휘황찬란한 고성장산업의 기업들보다 더 빠르게 성장한다.

으리으리한 회의실, 심하게 부풀려진 임원들의 급여, 사기가 꺾인 평사원들, 과도한 부채, 그저 그런 실적은 항상 붙어 다닌다.

그 반대도 마찬가지이다.

검소한 회의실, 합리적인 임원 급여, 동기부여가 확실한 평사원, 낮은 부채는 대개의 경우 높은 실적으로 귀결된다.

 

사우스웨스트 항공

1980년대에 항공산업보다 더 최악인 산업은 없었다.

이스턴, 팬암, 브래니프, 컨티넨탈, 미드웨이 등이 모두 파산했고, 나머지 몇몇은 파산직전까지 갔다.

이처럼 극심한 10년 간의 재난 속에서도 사우스웨스트 항공의 주가는 2.40달러에서 24달러로 치솟았다.

이유가 뭘까? 사우스웨스트 항공이 하지 않았던 일들 덕분이다.

 

사우스웨스트 항공은 파리로 취항하지 않았다.

사우스웨스트 항공은 환상적인 기내식을 제공하지 않았고,

더 많은 항공기를 구입하기 위해 너무 많은 돈을 빌리지 않았다.

임원들에게 과도하게 높은 급여를 지불하지 않았으며,

직원들에게 회사에 대해 불평할 거리를 제공하지 않았다.

 

(주식투자로 예시를 들면 높은 수익률을 위해 과도한 레버리지를 사용하지 않았다는 뜻이다.)

 

다른 항공사들이 LA와 뉴욕, 유럽 등 똑같은 노선을 다닐 때 사우스웨스트 항공은 단거리 비행이라는 틈새시장을 발견했다.

사우스웨스트 항공은 스스로를 '운항이 잦은 유일한 단거리 저가 항공사'라고 내세웠다.

다른 항공사들이 출혈경쟁을 하고 있는 동안 사우스웨스트 항공은 1978년 항공기 4대를 보유한 소형 항공사에서 미국에서 8번째로 큰 항공사로 성장했다.

사우스웨스트 항공은 1973년 이후 한 번도 적자를 내지 않은 유일한 항공사이다.

자본이익률(Return On Capital, ROC)이 사우스웨스트 항공을 능가할 만한 기업은 많지 않다.

경쟁업체들이 경영난으로 어려움에 처하자 사우스웨스트 항공은 상대적으로 수혜를 입었다.

이는 저성장 산업에서 위대한 기업이 자주 경험하는 일이다.

사우스웨스트 항공은 최근 US에어라인과 아메리카 웨스트가 포기한 노선으로 취항을 시작했다.

US에어라인과 아메리카 웨스트는 재정난으로 서비스를 축소할 수밖에 없는 상황이었다.

 

사우스웨스트 항공은 1980년부터 1985년까지 주가가 10배 급등했다.

이후 1985년부터 1990년까지는 주가가 횡보하면서 주주들의 인내심을 시험했다.

사우스웨스트 항공에 투자한 사람들은 그나마 다행이다.

팬암이나 이스턴에 투자했다면 상황은 더욱 나빴을 것이다.

1990년 이후 사우스웨스트 항공의 주가가 2배로 뛰어 주주들의 인내심은 마침내 보상을 받았다.

 

밴닥

아이오와주 머스캐틴에서 재생 타이어를 만드는 회사만큼 흥미를 끌지 못하는 회사가 과연 몇이나 될까?

 

월스트리트 역시 머스캐틴에 별 다른 관심이 없었다.

오직 3명의 애널리스트만이 주가가 15년간 2달러에서 60달러로 급등한 머스캐틴의 밴닥을 추적해왔을 뿐이다.

 

밴닥은 재생 타이어 업계의 사우스웨스트 항공과 같은 기업이다.

밴닥은 경여진이 철저히 실용적이고 비용 절감에 주력하고 있으며, 경쟁이 치열했을 수도 있는 이례적인 틈새시장을 파고들었다.

미국에서는 매년 트럭과 버스 타이어 1200만 개가 재생 타이어로 교체되고 있다.

이런 재생 타이어 가운데 500만 개가량이 밴닥 제품이다.

 

밴닥은 1975년부터 매년 배당금을 늘려왔다.

순이익은 1977년 이후 매년 17%씩 성장해갔다.

대차대조표상 재정상황은 다소 약하지만 이는 밴닥이 해외 진출에 투자했기 때문이다.

 

밴닥은 순이익이 계속 늘어났음에도 1987년 블랙 먼데이 때 주가가 급락했고, 1990년 이라크의 쿠웨이트 침공 때 또다시 큰 폭으로 떨어졌다.

이러한 과민반응은 주식 매임의 절호의 기회를 만들어준다.

두 번의 경우 모두 밴닥은 주가 하락을 회복했을 뿐만 아니라 이전보다 더 올랐다.

 

쿠퍼 타이어

쿠퍼 타이어는 또 다른 형태의 밴닥이라고 할 수 있다.

쿠퍼는 타이어시장에서 틈새시장을 발견했다.

타이어 업계 거물들이 새로운 타이어를 신차에 팔기 위해 출혈경쟁을 하는 동안 쿠퍼는 중고차에 새로운 타이어를 제공하는 틈새시장을 개척했다.

쿠퍼는 생산원가가 낮았기 때문에 독립적인 타이어 판매상들은 쿠퍼와 거래하기를 원했다.

 

1980년대 말 타이어 업계의 빅 3인 미쉐린, 굿이어, 브리지스턴이 치열한 경쟁으로 손해를 보고 있을 때 쿠퍼는 이익을 냈다.

쿠퍼의 이익은 1985년부터 매년 늘어났고, 1991년에는 사상 최고 실적을 냈다.

주가는 1987년 저점에서부터 1990년 이라크의 쿠웨이트 침공으로 인한 사담매도 직전까지 10달러로 3배나 급등했다.

그러나 사담 매도 때 그간의 상승폭을 상당 부분 잃고 6달러로 떨어졌다.

투자자들은 이라크의 쿠웨이트 침공으로 마치 세상이 끝날 것처럼 비관적이 됐고, 타이어 업계의 슬픈전망에 주목하느라 쿠퍼의 펀더멘털은 무시했다.

이라크의 쿠웨이트 침공으로 세상이 끝나지 않는다는 것이 확인된 후 쿠퍼의 주가는 5배인 30달러까지 올랐다.

 

그린 트리 파이낸셜

그린 트리 파이낸셜은 시더 페어, 오크 인더스트리즈, EQK 그린 에어커즈, 메이플 리프 푸드, 파인랜드 등과 함께 매력적인 산림 포트폴리오 중 하나이다.

 

지금 얘기하려는 침체산업은 이동주택에 대한 담보대출 사업이다.

그린 트리는 이동주택에 대한 담보대출상버에 특화하고 있었다.

그런데 이동주택에 대한 담보대출 시장은 점점 더 악화돼갔다.

1985년 이후 매년 이동주택 판매는 줄어갔고 1990년에는 매수자가 거의 없어 신규 이동주택이 고작 20만 채만 팔렸을 뿐이다.

상황을 더욱 악화시킨 것은 이동주택 담보대출에 대한 채무불이행이 기록적으로 늘어났다는 점이다.

 

그러나 이동주택 담보대출 시장에닥친 이 같은 재난이 그린 트리에겐 행운이었다.

주요 경쟁업체들이 속속 사업을 포기했기 때문이다.

불운한 캘리포니아의 저축대부조합 밸리 페더럴은 이동주택을 담보로 10억 달러를 빌려줬다 크게 손해를 입고 사업을 접었다.

미시간에 위치한 보험회사의 계열사인 파이낸셜 서비스 코퍼레이션 역시 이동주택 담보대출 사업을 포기했다.

가장 큰 이동주택 담보대출 금융 기관이던 시티코프도 마찬가지였다.

그린 트리는 침체산업에서 살아남아 경쟁업체들의 사업 포기로 인한 이점을 온전히 누렸다.

 

1990년 말에 그린 트리의 주가는 8달러까지 떨어졌다.

이는 많은 사람들이 그린 트리의 회생 가능성에 의문을 품을 만큼 심각한 것이었다.

그해 5월 경제잡지 <포브스>는 그린 트리에 대한 부정적인 기사를 실었다.

기사 제목부터 '나무(그린 트리)의 뿌리가 시들고 있는 것인가?' 여서 그린 트리 주식을 팔게 만들었다.

기자는 걱정스러운 점을 하나하나 철저히 나열했다.

이동주택의 판매 부진, 담보대출 채무불이행, 그린 트리 자산에 제기된 추잡한 소송 등이 그것이었다.

<포브스>는 다음과 같은 글로 기사를 맺었다.

"그린 트리의 주가가 순이익의 7배 수준에 불과하다 해도 주가는 여전히 싸 보이지 않는다."

 

그러나 투자자들은 이런 부정적인 기사를 무시해버렸고 그린 트리의 주가는 9개월 만에 36달러로 급등했다.

끔찍한 상황이 어떻게 긍정적으로 변한 것일까?

경쟁업체가 사라지면서 긘 트리가 이동 주택담보대출시장을 온전히 독점할 수 있었기 때문이다.

 

<포브스>의 기사를 읽은 직후에 그린 트리를 샀다면 9개월도 되지 않아 3배의 수익을 올렸을 것이다.

좋은 잡지를 비판할 생각은 없다.

사실 나는 그린 트리에 대해 많은 부분을 놓치고 있었다.

다만 여기에서 강조하고 싶은 것은 침체산업에서 살아남은 기업은 경쟁자들이 일단 사라지기 시작하면 운명이 180도로 바뀔 수 있다는 점이다.

 

크라운 코크 & 실

크라운 코크 & 실은 <타인의 돈(Other Peoples Money)>이란 영화에서 대니 드비토가 인수하려고 노력했던 뉴잉글랜드 와이어 & 케이블이란 회사를 연상시킨다.

뉴잉글랜드 와이어의 임원실은 목도리 가게에서 가져온 달력으로 장식한 공장 위의 너저분한 방이다.

크라운 코크 & 실의 임원실도 조립 라인 위에 벽 없이 개방된 일종의 다락이다.

뉴잉글랜드 와이어는 전선을 만들고, 크라운 코크 & 실은 탄산음료 캔과 맥주 캔, 페인트 통, 애완동물 사료용기, 부동액을 넣는 용기, 병마개, 병 세척기, 병 라벨, 캔 온열기 등을 판다.

 

두 회사 모두 최고경영자는 구식사고방식을 가진 사업가이다.

차이가 있다면 뉴잉글랜드 와이어 & 케이블은 파산 직전인 반면 크라운 코크 & 실은 세계에서 가장 성공한 캔 제조업체란 사실이다.

 

캔 제조업은 이익이 아주 박한 저성장 산업이며 크라운 코크 & 실이 원가가 매우 낮은 저비용 제조업체란 사실을 굳이 말할 필요는 없을 것이다.

크라운 코크 & 실의 매출 대비 비용은 2.5%에 불과하다.

이는 캔 제조업의 평균인 15%에 비하면 무척 낮은 것이다.

 

수도사들의 생활에 버금가는 엄청난 수준의 지출관리는 최근 세상을 떠난 CEO 존 코넬리가 도입했다.

코넬리는 사치와 낭비를 혐오했다.

 

다른 모든 조건이 같다면 연차보고서에 컬러 사진이 가장 적은 기업에 투자하라. - 외양을 꾸미지 않을수록 실속 있는 기업이다.

코넬리의 연차보고서에는 사진이 한 장도 없었다.

그가 돈 쓰는 것을 아까워하지 않은 분야는 새로운 캔제조기술밖에 없었으며, 이러한 신기술은 크라운 코크 & 실을 저비용 생산업체로 만들었다.

 

이익은 캔 생산을 개선하는 데 재투자되지 않으면 자사주를 사는 데 쓰였다.

크라운 코크 & 실의 자사주매입으로 남은 주식의 주당 순이익이 높아졌고, 이 때문에 주가가 올랐따.

이는 주식을 팔지 않고 있던 주주들에게 큰 행운이었다.

 

코넬리가 세상을 떠난 뒤 회사의 전술은 바뀌었다.

크라운 코크 & 실은 이제 경쟁업체를 사들이는 데 상당한 규모의 현금을 쓰고 있으며 이 친숙한 방법으로 성장하고 있다.

크라운 코크 & 실의 주가는 1991년에 54달러에서 92달러까지 올랐다.

 

쇼 인더스트리즈

쇼 인더스트리즌 1961년에 설립됐다.

현재 58세인 창업자 로버트 쇼는 여전히 회사의 사장이자 CEO로 활동하고 있으며, 그의 형 J. C. 쇼는 여전히 회사의 회장이다.

개략적인 언론보도에 따르면 로버트 쇼는 말이 적고 말을 하는 경우엔 대부분 심각한 말이라고 설명되어 있다.

사장의 책상 뒤에는 매력적인 표어가 붙어 있다.

'생산설비를 완전히 가동 할 수 있도록 충분한 시장점유율을 유지하라.'

 

현대 미국에서 카펫 산업보다 더 최악의 사태를 겪은 산업도 없을 것이다.

쇼 형제가 카펫 산업에 뛰어든 1960년대에는 1만 달러만 있으면 누구나 카펫 공장에 투자할 수 있었다.

달튼 인근에 350여 개의 소규모 신생 카펫 생산업체들이 빽빽하게 들어섰다.

이들 카펫 생산업체들은 집의 각 층마다 카펫을 깔려는 전국적인 수요에 부응하기 위해 공장을 최대한으로 가동시켜야 했다.

수요는 엄청났지만 공급은 더 많았다.

이 때문에 카펫 생산업체들은 곧 가격을 낮춰야 했고, 결과적으로 누구도 카펫을 만들어 이익을 내기가 힘들었다.

 

1982년에 집 주인들이 나무 바닥의 장점을 재발견하자 카펫 붐은 끝나고 말았다.

1980년대 중반까지 상위 25개 카펫 생산업체 중 절반이 파산했다.

카펫은 영원히 저성장 침체산업이 됐지만 쇼 인더스트리즈는 저비용 생산업체로 바꿔나가 번성을 계속했다.

 

쇼 인더스트리즈는 쓸 수 있는 모든 돈을 가지고 생산 공정을 개선하고 비용을 줄이는 데 투입했다.

실을 사는 데 쓰는 돈이 아까워 실 생산 설비를 사들였고, 도매상을 거치지 않고 자체 트럭으로 자체 유통망을 구축했다.

쇼 인더스트리즈는 비용을 줄이기 위해 끊임없이 절약 하느라 애틀랜타에 있던 상품 판매 전시실마저 없앴다.

대신 쇼 인더스트리즈는 애틀랜타에 버스를 보내 고객들을 직접 달튼으로 데려왔다.

 

카펫 산업이 최악의 침체를 겪을 때도 쇼 인더스트리즈는 연간 20%의 성장세를 지속했다.

주가는 쇼 인더스트리즈의 이러한 놀라운 실적에 부응해 1980년 이후 50배나 올랐다.

1990년과 1991년에는 주가 움직임이 좀 부진했지만 1992년에는 2배로 뛰었다.

카펫 생산업체가 50배 수익을 안겨줬다는 사실을 믿을 수 있는가?

 

1992년 5월에 쇼 인더스트리즈는 세일럼 카펫 밀스를 인수해 카펫 시장에 대한 지배력을 더욱 강화했다.

쇼 인더스트리즈는 20세기 말까지 서너 개의 큰 기업이 전 세계 카펫 시장을 지배할 것으로 예상하고 있다.

경쟁어베들은 큰 업체 하나가 시장을 독점할 것이라고 걱정하고 있는데 그 업체가 누가 될 것인지는 이미 알고 있다.

 

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제 12장 환상적인 투자 구름을 벗어난 달처럼

가장 최근에 주식 투자에서 불가촉천민 취급을 받았던 업종은 저축대부조합(S&L)이다.

저축대부조합이란 단어만 꺼내도 사람들은 지갑부터 잡으며 경계심을 드러냈다.

사람들은 저축대부조합이란 단어를 들으면 세금으로 조성된 5000억 달러의 저축대부업 구제자금과 1989년 이후 파산해 문을 닫은 675개의 저축대부업체, 임원들의 방만한 비용 지출, 연방수사국(FBI)이 조사 중인 1만여 개의 금융사기 등을 떠올렸다.

한때 '저축은행'이란 단어를 들으면 영화 <멋진인생(It's a Wonderful Life)>에 나오는 저축대부조합에서 일하는 정직하고 마음씨 착한 주인공 지미 스튜어트를 떠올렸다.

그러나 이제는 위험한 투자로 링컨 저축대부조합을 파산시켜 예금자들에게 엄청난 피해를 입히고 횡령, 사기, 회사자금 유용 모의 등의 혐의로 구속된 찰스 키팅을 생각하게 만든다.

 

1988년 이후, 신문에서는 저축대부조합이 파산했거나 민사소송에 직면했거나 기소됐거나 위기에 처한 저축대부조합 구제자금을 둘러싸고 국회에서 논쟁이 벌어지고 있다는 등의 부정적인 보도가 나오지 않은 적이 하루도 없었다.

서민들의 예금을 위험에 빠뜨린 저축대부조합의 대규모부실에 관한 책이 최소 5권은 쓰였다.

물론 여기에는 <S&L 주식에 투자해 돈 버는 방법> 같은 책은 포함되지도 않았다.

 

그러나 이러한 소란에서 멀찌감치 떨어져있거나 위기에서 벗어난 S&L은 여전히 멋진 인생을 보여줬다.

가장 기초적인 재무 건전성 지표인 자기자본비율(자기자본 / 총 자산 비율)을 기준으로 할 때 100개 이상의 S&L이 미국에서 가장 재무구조가 탄탄한 금융기관인 JP모건보다 더 건실했다.

코네티컷주 브리튼에 위치한 피플스세이빙스 파이낸셜도 재무 건전성이 뛰어난 S&L이다.

피플스 세이빙스 파이낸셜의 자기자본비율은 12.5로 5.17인 JP모건보다 더 높다.

 

JP모건이 미국 상위권 금융기관으로 자리 잡은 데는 다른 여러가지 요인들이 함께 작용하기 때문에 JP모건과 피플스 세이빙스 파이낸셜을 단순비교하는 것은 비현실적이다.

다만 여기에서 말하고자 하는 핵심은 우리가 항상 접하고 있는 일반적인 소식과는 달리 많은 S&L의 재무구조가 탁월하다는 점이다.

 

물론 재무구조가 엉망인 S&L 역시 많다.

이 때문에 S&L 중에서 옥석을 가려내는 것이 중요하다.

나는 S&L을 부정을 저지른 나쁜 녀석, 회사를 망쳐버린 탐욕스런 녀석, 그리고 멋진 인생의 지미 스튜어트로 나눈다.

이제 한 가지씩 살펴보자.

 

부정을 저지른 나쁜 녀석

공모자들이 재빠르게 모방해 전국으로 확산된 금융사기의 구조는 다음과 같다.

여러 사람이 돈을 모아 S&L을 세운다.

계산을 쉽게 하기 위해 10명이 각각 10만 달러씩 출자해 메인 스트리트에 있는 '우리가 믿는 하나님(God We Trust S&L)'이란 이름의 S&L를 샀다고 해보자.

그러면 이 10명의 소유주는 100만 달러의 자기자본으로 1900만 달러의 예금을 받을 수 있고 대략 2000만 달러 상당의 자금을 대출해줄 수 있다.

 

1900만 달러의 예금을 유치하기위해 그들은 이례적으로 높은 금리르 제공해 양도성예금증서(CD)를 끌어들이고 메릴린치나 시어슨과 같은 투자은행의 브로커를 고용해 금융상품을 팔도록 한다.

몇 년 전에 TV와 신문에 이런 광고가 등장한 적이 있다.

"우리가 믿는 하나님 이 13% 금리의 점보 CD를 제공합니다. 원금은 연방저축대부조합 보험공사(FSLIC)에서 보장합니다."

FSLIC라는 정부기관이 뒤에 있기 때문에 우리가 믿는 하나님은 광고를 하자마자 별 어려움 없이 CD를 모두 팔 수 있었고 중개인들은 두둑한 판매 수수료를 챙겼다.

 

우리가 믿는 하나님의소유주들과 임원들은 CD를 발행해 모은 2000만 달러의 자금을 친구들과 친척들, 의심스러운 이권이 얽힌 여러 가지 건설 프로젝트를 통해 알게 된 사람들에게 대출해준다.

이 돈으로 인해 큰 건물이 전혀 필요 없는 지역에 건설붐이 일어난나.

한편 S&L은 대출해줄 때 선이자를 뗀 덕분에 장부상으로는 이익이 매우 많은 것처럼 보인다.

 

이 이익은 S&L의 자기자본으로 더해지고, 자기자본이 1달러 늘어날때마다 우리가 믿는 하나님은 20달러의 신규 대출을 해줄 수 있다.

이들은 이러한 과정을 되풀이하며 스스로를 먹고 자란다.

이런 방법으로 텍사스의 버논 같은 소도시 S&L이 10억 달러 규모로 덩치를 키웠다.

대출이 늘어날수록 자기자본도 늘어난다.

단 회계사와 감사에게 뒷돈을 주고 국회은행위운회 같은 상임위원회에 속한 하원의원과 상원의원들에게 비즈니스 전용 경비행기인 리어 제트기를 제공해주고 매춘부와 수입한 코끼리가 나오는 요란한 파티를 열 수 있는 돈이 있을 때까지만 이 구조는 지속된다.

 

찰스 키팅의 링컨 S&L과 같이 예외가 있긴 하지만 사기행각을 벌인 대부분의 S&L은 비상장회사이다.

이런 식의 더러운 부정을 저지르는 S&L은 상장회사에 요구되는 엄격한 회계기준을 따르기가 어렵기 때문이다.

 

회사를 망쳐버린 탐욕스런 녀석

이런 사기꾼만이 S&L을 파산으로 몰고 가는 것은 아니다.

그저 탐욕스럽기만 해도 S&L을 파산시킬 수 있다.

우리가 믿는 하난님을 경쟁업체로 여기는 퍼스트 백워터(First Vackwater)는 그들이 엄청난 상업용 부동산 대출로 수수료나 선이자를 받아부자가 되는 것을 보면서 문제가 시작된다.

다른 금융기관 임원들이 하룻밤 사이에 수백만 달러를 벌었다며 칵테일파티에서 자랑하는 동안 퍼스트 백워터는 구식 주택담보대출에 주력하며 성실히 돈을 벌어왔다.

 

그러나 어느 날 퍼스트 백워터 이사들이 우리가 믿는 하나님을 보고 월스트리트 전문가 잘난체 씨를 고용해 어떻게 이익을 극대화할 수 있는지 자문을 구한다.

잘난체 씨가 내놓는 해법은 언제나 똑같다.

연방주택대출은행(FHLB)에서 최대한 많은 돈을 빌려 다른 S&L이 하는 것처럼 상업용 부동산 대출을 해주라는 것이다.

 

퍼스트 백워터는 이 조언에 따라 연방주택대출은행에서 돈을 빌리고  CD를 팔고 우리가 믿는 하나님의 광고 바로 옆에 광고를 한다.

돈이 들어오면 이를 복합 상업단지와 콘도, 쇼핑센터 등을 지으려는 부동산 개발업자에게 빌려준다.

퍼스트 백워터는 더 많은 이익을 내기 위해 몇몇 개발 프로젝트에 직접 파트너로 참여해 투자하기까지 한다.

그런 상황에서 경기가 가라앉으면 복합 상업단지와 콘도, 쇼핑센터 등에 입주할 사람들이 사라져버리고 개발업자는 빌린 돈을 갚지 못하게 된다.

결국 퍼스트 백워터가 50년간 쌓아온 자산이 5년도 안 돼 공중으로 사라져버린다.

 

근본적으로 퍼스트 백워터의 이야기는 친구에게 돈을 빌려주지 않았다는 것과 뇌물을 상납하지 않았다는 것만 빼면 모든 것이 우리가 믿는 하나님과 닮은꼴이다.

 

멋진 인생의 지미 스튜어트

나는 영화 <멋진 인생>에서 지미 스튜어트가 다니는 S&L을 가장 좋아한다.

그들은 조용하게 꾸준히 이익을 낸다.

이웃들로부터 예금을 받아 구식의 주택담보대출을 해주는 데 만족하고 허례허식이 없으며 원가가 낮다.

그들은 큰 은행이 간과하는 소도시나 작은 마을 어디에서든 발견할 수 있다.

적지 않은 S&L들이 상당한 규모의 예금을 가진 큰 지점들을 보유하고 있는데 이는 작은 지점을 많이 확보하고 있는 것보다 훨씬 더 수익성이 높다.

 

지미 스튜어트 S&L은 단순한 영업에 집중하기 때문에 큰 은행들이 고용하는 몸값 높은 대출 애널리스트나 거물급 금융 전문가는 채용하지 않는다.

그리스 신전처럼 생긴 멋진 건물에 본사를 차리고 로비를 앤 여왕 시대의 화려한 가구로 꾸미는 데 돈을 쓰지도 않는다.

장식용 비행기나 값비싼 진품 그림, 유명한 후원자들의 사진 등으로 벽을 장식하지도 않는다.

벽 장식은 관광포스터만으로도 충분하다.

 

시티코프같이 전국적인 지점망을 갖춘 대형 은행은 회사를 운영하는 데 드는 관리비로 대출금리의 2.5~3%포인트 정도를 쓴다.

따라서 대형 은행은 예금자에게 지급하는 예금이자와 대출자에게서 받는 대출이자 사이의 예대마진이 최소한 2.5%포인트는 되어야 손익분기점을 맞출 수 있다.

 

반면 지미 스튜어트 S&L은 예매마진이 더 낮아도 운영이 가능하다.

지미 스튜어트 같은 S&L은 손익분기점이 되는 예대마진이 1.5%포인트이다.

예대마진이 1.5%포인트에 불과하기 때문에 이론적으로 보면 대출영업을 전혀 하지 않아도 이익을 낼 수 있다.

통상적으로 예금 금리가 4%이므로 지미 스튜어트 S&L은 예금을 받아 이를 금리 6%인 국채에 투자하면 1.5%포인트 이상의 차익을 남길 수 있기 때문이다.

그러나 대출금리는 통상 8~9%이므로 대출영업을 하는 것이 주주들에게 더 이익이다.

 

지난 몇 년간 조사한 결과 지미 스튜어트 S&L의 모든 요소를 갖춘 S&L이 캘리포니아주 오클랜드에 있는 골든 웨스트였다.

골든 웨스트는 3개의 S&L 자회사를 갖고 있으며 모두 샌들러 부부가 경영하고 있었다.

매우 유쾌한 부부인 허브와 매리언은 1950년대 인기를 끌었던 시트콤 <오지와 해리엇 모험>에 나오는 오지와 해리엇 넬슨 부부와 같은 침착성과 주식 투자가 워런 버핏과 같은 현명함을 갖췄다.

이 두 가지는 사업을 성공적으로 꾸려나가는 데 필수적인 완벽한 결합이다.

그들은 오지와 해리엇 부부처럼 불필요한 흥분이나 과장을 피하려고 노력해왔다.

그들은 고수익 채권(정크본드)과 마찬가지로 유혹적인 고수익 상업용 부동산에 투자하는 짜릿함을 거부했기 때문에 미국정부가 저축대부조합의 위기를 해결하기 위해 설립한 정리신탁 공사(Resolution Trust coporation)에 인수되는 사태를 피할 수 있었다.

 

샌들러 부부는 어리석다고 생각되는 데 돈 쓰는 것을 극도로 싫어했다.

최신 유행을 꺼려해 ATM기도 설치하지 않고 있다.

고객을 유치하기 위해 지점에 토스터기나 음료수용 얼음을 마련해두지도 않는다.

그들은 불건전한 건설업 대출이 호황을 이룰 때도 참여하지 않았다.

오직 주택담보대출에만 주력했고 현재도 골든 웨스트 대출의 96%를 차지한다.

 

샌들러 부부는 본사 건물에 드는 비용을 절약하는 데는 챔피언이라고 할 만하다.

나는 대부분의 금융기관들이 모여있는 샌프란시스코에 있지 않고 임대료가 싼 오클랜드에 있는 그들의 본사를 방문한 적이 있다.

방문객은 안내 데스크에 놓인 검은색 전화를 들어 자신이 누구이고 누구를 만나러 왔는지 밝혀야 한다.

 

샌들러 부부는 고객이 방문하는 지점에 돈 쓰는 것은 아까워하지 않았다.

그들은 고객들이 행복하고 편안하게 이용할 수 있도록 지점을 꾸몄다.

샌들러 부부가 조사원이라고 부르는 사람들이 은밀히 지점을 방문해 서비스 상태를 조사하곤 했다.

 

매리언 샌들러와 관련해 S&L 업계에 유명한 일화가 하나 있다.

1980년대 중반에 매리언 샌들러는 웨스트 버지니아에서 열린 S&L 회의에서 자신이 좋아하는 주제인 생산성과 비용 통제에 대한 연설을 했다.

이 주제는 다른 S&L 임원들에게도 너무나 매력적인 주제라 강당 안이 가득찼으나 기중 1/3이 연설 도중에 자리르 떠났다.

아마도 그들은 매리언 샌들러가 그날 얘기했던 비용 절감이 아니라 최신 컴퓨터 시스템이나 ATM기에 대한 얘기를 들을 것으로 기대하고 왔을 것이다.

만약 그들이 그녀의 연설을 조금 더 듣고 기록을 했더라면 오늘날 S&L 산업에 남아있는 사람이 더 많아졌을 것이다.

 

1980년대 이전까지만 해도 골든웨스트는 S&L 중에서는 몇 안 되는 상장회사였다.

그 뒤 1980년대 중반에 기업공개 붐이 불면서 '상호저축은행'으로 영업을 하는 개인회사였던 수백 개의 S&L이 거의 동시다발적으로 주식시장에 상장했다.

나는 이 중 많은 S&L을 마젤란펀드에 편입시켰다.

'최초'라거나 '신탁'이란 단어가 들어가면 어떤 S&L이든지 사 모았다.

언젠가 <배런스> 라운드테이블에서 나는 내 책상 위에 놓여있던 145개의 S&L 사업설명서 중 135개를 골라 주식을 샀다고 밝혔다.

아벨슨은 평소와 같은 반응을 보였다.

"나머지 S&L은 왜 안 산 거죠?"

 

당시 내가 무차별적으로, 때론 치며적인 매력을 느끼며 S&L에 끌렸던 이유는 2가지였다.

첫째, 마젤란펀드는 규모가 큰데 반해 S&L의 시가총액은 작았기 때문에 S&L을 의미 있는 수준으로 펀드에 편입시키려면 대규모로 사들이는 수밖에 없었다.

마치 플랑크톤을 먹고 사는 고래가 엄청난 양의 플랑크톤을 먹어치우는 것과 같은 이치이다.

둘째, 공모가가 싸게 정해질 수밖에 없는 S&L의 독특한 기업공개 방식 때문이었다.

 

미국의 모든 S&L을 계속 주시하며 관찰해온 버지니아주 샬럿빌에 있는 SNL 증권 전문가들은 1982년 이후에 상장한 464개 S&L이 최근 어떻게 됐는지 조사한 결과를 나에게 보내왔다.

이 중 99개는 이후에 더 큰 S&L이나 은행에 인수돼 주주들에게 큰 이익을 안겨줬다.

(대표적인 예가 모리스 카운티 (뉴저지) 저축은행이다. 이 회사가 1983년 상장할 때 공모가는 10.75달러였으나 3년 후 인수될 때 가격은 65달러였다.)

1982년 이후에 상장된 S&L 중 65개는 파산했고 주주들은 대부분 투자원금을 단 한 푼도 건지지 못했다.

(나 역시 이들 중 몇몇에 투자하고 있었기 때문에 경험으로 이 사실을 잘 알고 있다.)

나머지 300개는 여전히 사업을 하고 있다.

 

S&L 평가하는 방법

나는 S&L에 투자하고 싶은 생각이 들 때마다 골든 웨스트와 비교하곤 했으나 1991년에 골든 웨스트의 주가가 두 배가 된 후에는 더 좋은 평가방법을 찾기로 했다.

1992년 <배런스> 라운드테이블을 준비하며 S&L 명다늘 쭉 훑어보다 몇 가지 사실을 발견했다.

S&L 주식을 저가 매수하기에 이보다 더 좋은 시기가 없다는 점이었다.

 

S&L 사기사건이 신문 1면에서 사라진 후 주택시장 붕괴가 우려된다는 기사가 그 자리를 채웠다.

주택시장침체는 최근 2년간 계속된 화제였다.

주택시장은 붕괴되기 직전이었고 이와 함께 금융 시스템도 걱정된다는 내용이었다.

사람들은 1980년대 초 텍사스주 주택시장이 침체됐을 때 그 여파로 몇 개 은행과 S&L이 덩달아 파산했다는 사실을 기억하고 있었다.

따라서 고급주택들이 이미 조정에 들어섰으니 노스웨스트와 캘리포니아에 있는 S&L도 비슷한 운명을 겪을 것이라고 생각했다.

 

전미주택건설업협회의 가장 최근 통계에 따르면 중간 규모 주택의 가격은 1990년에 이어 1991년에도 올랐다.

이 통계를 보고 나는 주택시장붕괴가 고급주택 시장에서 일어나고 있는 현상을 확대 해석한 허구라는 확신을 갖게 됐다.

 

월스트리트나 일반 투자자나 공통적으로 S&L 주식을 싫어했다.

피델리티의 셀렉트 S&L 펀드는 1987년 2월 6600만 달러에서 1990년 10월 규모가 최고로 줄었을 때 300만 달러로 위축됐다.

증권사들은 저축금융기관에 대한 분석을 축소했고 일부는 아예 그만둬 버렸다.

 

미국에는 월마트를 분석하는 애널리스트가 거의 50명, 필립모리스를 담당하는 애널리스트는 46명이나 있다.

그러나 주식시장에 상장된 S&L 전체를 계속 추적하며 분석하는 애널리스트는 극소수에 불과하다.

 

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애널리스트마저 외면할 때야말로 그 업종 혹은 그 기업에 투자할 때이다.

나는 S&L의 저렴한 주가에 끌려 <저축금융기관 편람(The Thrift Digest)>를 읽었다.

이 책은 잠잘 때 읽기에 완벽한 스릴러다.

 

만약 당신이 저평가된 S&L이란 주제에 관심을 갖고 있다면 도서관에 가서 <저축금융기관편람>을 빌려 보거나 증권사의 아는 중개인에게서 빌려 보라고 권한다.

나는 피델리티 자료실에 있는 것을 빌려 왔다.

 

내가 저녁식사 전부터 식사하는 동안, 또 식사가 끝난 후까지 이 책을 붙들고 놓지 않자 아내 캐롤린이 이 책을 구약성경이라고 부리기 시작했다.

나는 이 구약성경을 손에 들고 가장 재정이 탄탄한 145개 S&L을 각 주별로 분류해 적은 뒤 다음과 같은 몇 가지 항목을 기록해 S&L 채점표를 만들었다.

간단히 말하면 이 채점표는 당신이 S&L에 대해 알아야 할 모든 것을 담고 있다.

 

현재 주가

쉽게 확인 할 수 있다.

 

공모가

S&L의 현재 주가가 공모가보다 더 낮다면 저평가되어 있다는 신호가 될 수 있다.

물론 다른 요소들도 함께 살펴봐야 한다.

 

자기자본비율

재무 건전성과 생존 가능 역량을 보여주는 가장 중요한 기준이다.

자기자본비율은 높으면 높을수록 좋다.

자기자본비율은 낮으면 1 또는 2에서부터(쓰레기 더미에 던져질 후보들) 높으면 20까지 있다.

평균은 5.5에서 6이다.

만약 자기자본비율이 5 이하라면 부실한 저축금융기관으로 위험 범위이다.

 

나는 어떤 S&L이든 자기자본비율이 최소 7,5 이상 되는지 살펴본다.

자기자본비율이 높으면 파산할 위험이 낮기 때문만이 아니라 자기자본비율이 높은 S&L은 매력적인 인수,합병(M&A)의 대상이 될 수 있기 때문이다.

자기자본이 많으면 대출을 더 많이 해줄 수 있고, 이는 규모가 더 큰 은행이나 S&L이 원하는 것이기 때문이다.

 

배당금

S&L은 대개 주식시장 평균 이상의 배당금을 준다.

어떤 S&L이 다른 모든 기준에 부합하고 배당수익률마저 높다면 이건 보너스이다.

 

자산가치

은행이나 S&L은 대부분의 자산이 대출로 나가 있다.

어떤 S&L이 고위험 대출을 피해왔다면 재무제표에 기재된 자산가치가 S&L의 실제 가치를 정확히 반영하고 있다고 믿어도 좋다.

가장 수익성이 뛰어난 지미 스튜어트식 S&L 상당수가 현재 주식시장에서 자산가치 이하로 팔리고 잇다.

 

주가수익비율(PER)

어떤 주식이라도 PER는 낮을수록 좋다.

어떤 S&L은 연평균 성장률이 15%인데도 지난 12개월간 이익 기준으로 PER는 7이나 8에 불과하다.

이는 매우 유망한 투자대상이다.

현재 S&P500지수에 편입된 종목의 전반적인 PER가 23이라는 사실을 감안하면 더욱 그렇다.

 

고위험 부동산 자산

일반적으로 문제가 되는 분야로, 특히 상업용 부동산 대출과 부동산개발 대출이 많은 S&L을 파산으로 이끌었다.

나는 고위험 자산이 전체의 5~10%를 넘으면 좀 신중하게 본다.

다른 모든 조건이 같다면 고위험 자산으로 분류되는 부동산 자산 비율이 적은 S&L을 선택한다.

일반 투자자가 고위험 부동산 대출을 분석하기는 불가능하기 때문에 가장 안전한 방법은 이런 대출을 하는 S&L에는 아예 투자하지 않는 것이다.

 

<저축금융기관 편람>이 없어도 고위험 자산을 직접 계산할 수 있다.

연차보고서의 자산 항목에서 모든 부동산 개발과 상업용 부동산에 대해 이뤄진 대출의 가치를 찾은 다음 전체대출의 가치를 알아보라.

그런 뒤 전체 대출의 가치를 부동산 개발과 상업용 부동산에 대해 이뤄진 대출의 가치로 나누라.

그러면 상당히 정확한 고위험 자산의 비율을 구할 수 있을 것이다.

 

90일 이상 장기 연체 채권

90일 이상 이자를 못 내고 있는 대출채권이면 이미 부실채권으로 대출금을 회수하지 못할 가능성이 높다.

장기 연체 채권의 비율은 낮을수록 좋다.

S&L의 전체 대출채권에서 2% 미만이 바람직하다.

아울러 장기연체 채권의 비율은 올라가는 것이 아니라 내려가는 추세여야 좋다.

전체 대출채권의 1~2%포인트만큼만 부실채권의 비율이 높아져도 S&L의 전체 자본이 잠식될 수 있다.

 

유질처분 부동산(Real Estate Owned, REO)

채무자가 빌린 돈을 갚지 못해 S&L 소유로 넘어온 담보물이다(압류), REO는 이미 대출금을 회수하지 못해 손실로 상각 처리된 상태이기 때문에 REO는 지나간 과거의 문제일 뿐이다.

 

REO는 이미 일어난 재정적 타격을 의미하기 때문에 이 비율이높다고 해서 장기 연체 채권만큼 걱정할 필요는 없다.

하지만 REO 비율이 높아지는 추세라면 걱정스러운 일이다.

S&L은 부동산 사업을 하는 회사가 아니다.

따라서 유지하는 데 많은 돈이 들고 팔기 어려운 콘도나 업무용 빌딩을 많이 갖고 있어서 좋을 게 없다.

연체로 소유권이 넘어온 부동산을 많이 보유하고 있다면 부동산을 처분하느라 어려움을 겪고 있다는 뜻이다.

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독후감

이번 포스팅은 피터 린치의 좋은 주식의 발굴법에 관한 이야기라기 보다는 돈을 잃지 않기위해(망하지 않기 위해) 어떤 노력을 해야하는가에 관한 이야기라고 생각해주시면 좋겠습니다.

중간중간에 핵심내용만 걸러서 요약을 하려고 했지만 이 부분은 상세하게 표현하는게 좋을 것 같다는 생가게 거의 요약을 하지 못 했습니다...

제가 이렇게 생각한 이유는 사람은 심리적으로 1만 원을 벌었을 때의 기쁨보다 1만 원을 잃었을 때의 스트레스가 2배 이상의 스트레스를 받게 된다고 합니다.

그리고 두번 째 이유로는 워런 버핏이 한 말중에 아무리 숫자를 많이 곱해도 중간에 0을 한번만 곱하면 수기은 0이 되어버린다는 말이 저의 뇌리에 강하게 박혀있어서 그렇습니다.

자산이 0만 아니면 얼마든지 다시 시작할 수 있는 기회가 있을 테니가요.

그래서 이번 포스팅에는 돈을 버는 방법이라기 보다는 잃지 않기위해 어떤걸 주목해야 하는지에 관한 포스팅이었습니다.

글 내용은 대부분 주택에 관련된 S&L이야기가 거의 대부분이긴 하지만 글을 읽다보니 이것도 사실 주식투자에 있어서 중요하게 봐야 하는 점이 다르지 않은 것 같아서 포스팅 합니다.